リーマンブラザーズの破綻と米国経済の深層で本当におきていること

リーマンブラザーズの破綻のニュースが地球を駆けめぐった。
後世の人々は、この日のことを世界経済という舞台が突然暗転した日として、長く記憶にとどめることになるだろう。

リーマンブラザーズの経営が危機的な状況にあったことは、市場関係者であれば知っていたし、自力で再建できるレベルを超えていたことから、ひょっとしたら・・・という思いも心のどこかにはあった。しかし、米国を代表する巨大な投資銀行が本当に破綻の瞬間を迎えるとは考えたくもなかった。想像を超えた事態が進行しているのである。誰もが事態の深刻さと、この状況がどこまで広がるのかを把握できない不気味さに慄然としている。

昨年からのサブプライムローンの破綻に始まる米国発金融危機の大元にある原因は、世界経済がグローバル化する中、過剰流動性がもたらした信用創造によって、米国の不動産市場が「バブル」化していたことにある。
米国の住宅市場が、バブル状態にあり、破綻の瀬戸際にあることは、２００４，５年のあたりから既に専門家の間では広く指摘されていたことであった。

右図に示した住宅価格の推移をはじめ、全ての指標が、２００３，４年を境に、住宅市場がバブルの領域に入っていることを示していたのだが、実際には、サブプライムローンの破綻まで問題が社会的に顕在化することはなかった。サブプライムローンに関しても、当初は、その影響は限定的なものと考えられていた。というのも米国の住宅ローンの残高は約１０兆ドル、サブプライムローンはそのうちの約１３％程度（１．３兆ドル）と見られ、仮にその１０％（約１４兆円）が焦げ付いたとしても充分コントロールできる範囲にあると考えられたからだ。本来返済能力の無い低所得階層にまで、住宅取得ブームが拡大したことに問題があったのであり、これまでの行きすぎが整理されさえすれば米国経済は再び回復基調に戻ることができると、多くの経済学者やメディアは解説していた。しかし、サブプライムローンの破綻は、今、われわれが直面しつつある、もっと大きな破綻のはじまり、序章に過ぎなかった。

グローバルな貯蓄過剰が米国にもたらした低金利

フレディマック、ファニーメイなど住宅ローン公社にまで経営危機が及び、問題はプライムローン全体にまで及んでいる。
先のグラフを見てわかるように、２００４年を境に、明らかに米国の住宅バブルは急拡大している。この年に何があったのかを述べる前に、米国の住宅市場がバブル化した基本的な背景を見てみよう。
２００６年にＦＲＢ議長に就任したベン・バーナンキ氏は、米国の経常赤字と長期金利の低下を「グローバルな貯蓄過剰」という観点から説明した。
すなわち、グローバル化経済の恩恵を受けた中国、アジア諸国などの新興市場国、中東諸国、ロシアのような資源国などに膨大な経常黒字が生まれ、それが米国に向かった。具体的には、米国債を保有するという形をとることで米国の経常赤字を補填するという世界的なマネーの還流システムが出来上がったのだ。世界の過剰流動性を呼び込むというのは、半分は米国の意図的な戦略でもあったわけで、事実、その恩恵を受けて、米国経済は成長し好況が続いた。
しかし、かつての好況時には見られなかった事態が進行した。景気の動向と長期金利は、直結しているわけではないが、それでも好況時には長期金利も上昇するケースが多多かった。しかし、２０００～２００５年にかけて、米国は好況にもかかわらずずっと長期金利の低水準状態が続いたのだ。その結果、長期金利に連動する住宅ローンも低金利が常態化し、かつてないほど住宅ローンにアクセスしやすい状況が醸成された。９０年代の日本でも見られたように、低金利と住宅価格のインフレ懸念から人々はこぞって住宅の取得に走り、それが住宅価格の上昇をまねき、価格が上がるから、さらに住宅ブームが過熱するという、典型的なバブルの循環形成プロセスが始動した。

消費バブルを後押ししたホーム・エクイティ・ローン

２００３，４年以降の急激な住宅市場の拡大を直接的に後押ししたのが「ホーム・エクイティ・ローン（ＨＥＬ）」とよばれる住宅ローンの登場だ。
ホーム・エクイティ・ローン（ＨＥＬ）とは、日本では馴染みが薄いが、住宅の時価からローンの額を引いた純資産（エクイティ）を担保にしたローンのことをいう。住宅に設定された担保価値に応じて与信枠を設定し、住宅ローンとは別枠で多目的な資金を借り出すことができる。例えば、購入時点で５０００万円だった住宅が、住宅価格の値上りや住宅ローンの返済が進んだりして、担保余力が生まれると、その新たな与信枠を利用してさらに資金を借り出すことができる。仮に５０００万円の住宅が２０％（１０００万円）値上がりし、さらに住宅ローンを１０００万円返済した場合を考えると、エクイティは２０００万円となり、これに対応したＨＥＬを組むことができる。米国の中産階級は、こうしたＨＥＬによる借金を、住宅のリフォームや新しい車の購入などにあて旺盛な消費活動を行っていた。
米国の住宅ローン全体の残高は、現在１０兆ドル程度と見られるが、その内のＨＥＬは８８００億ドル（約９４兆円）を占めている。住宅価格が下落に転じたことによって、サブプライムローン（残高１．３兆ドル）に加え、このＨＥＬが米国経済の火薬庫になってしまった。

さらに、近年では、ＩO（Interest-Only：金利のみ返済）ローンという、当初１０年間は金利だけ返済していればよいというタイプの住宅ローンも急増して、米国のローンバブルに拍車をかけていた。ＩO（Interest-Only）ローンは、本来、富裕層むけに開発されたローン商品で、高額な物件を購入した場合の返済額を軽減させることを目的としていたが、低所得層にも利用が広がってサブプライムローンとともに米国の住宅ローン市場崩壊を引き起こす導火線となった。

長々と米国の住宅金融市場の崩壊について述べてきたが、このことは対岸の火事ではなく、日本も含めた世界の実体経済の問題に直結している。なぜなら、ＨＥＬの問題で見たように米国の中産階級は、ＨＥＬという魔法のランプから得たキャッシュによって、トヨタのクルマやサムスンの大画面薄型テレビなどを喜々として購入していたからだ。これまでの世界経済の好況は、実は、米国の消費者のＨＥＬによる借金によって支えられていた「上げ底景気」だったといっても過言ではない。

日本のバブル崩壊から米国はなぜ学べなかったのか

住宅ローン公社が経営危機に陥り、リーマンブラザーズが倒れていく状況は、住専や山一証券が倒れていった日本の土地バブルの崩壊に酷似しているようにも見える。米国は日本経済が苦吟する姿を間近に見ていたはずなのに、何故、同じような轍を踏んでしまったのだろうか。
このことを考える上で大きなポイントとなるのは、証券化によるリスクの拡散という金融手法が存在したことだ。
地価バブルを招いた日本の不動産は、その値付けを説明できる根拠が存在しなかったのに対し、米国の住宅価格の形成プロセスは収益還元法を基本としている。住宅であれば、それを賃貸マーケットに回した場合に得られる期待収益を金利で割り返すことで価格が決まってくる。市場の実態を反映させた収益還元法によるプライシングを行うことによって、正当なエヴァリュエーションが可能となり、不動産やローン債権を証券化して、他の金融商品と同等に取り扱うことが可能になった。さらに、そこに高度な金融テクノロジーが組み合わされ、さまざまな金融派生商品、ファンドなどに組み込まれ、全世界に流通していった。その結果、金融市場が不動産の開発資金の調達場所となり、投資家にとっては、不動産投資にアクセスしやすくなりリスクの分散がはかられるとともに、ディベロッパーにとっては資金調達がしやすくなるというメリットが生まれた。
透明性の高い市場において高度な金融テクノロジーが駆使され、世界中の資金を呼び集めながら成長を続けたことで、米国の不動産市場では全てが順調に進んでいるように見えた。破綻したリーマンブラザーズも、ノンリコースローンの証券化および金融派生商品を数多く手がけ、我が世の春を謳歌していた。しかし、実際には市場の内部には、バブルが醸成され、気がつくと巨大な火薬庫になってしまった。

借り手の返済能力を重要視しないノンリコースローン

サブプライムローンの破綻が問題となった時に、日本のマスコミでは「本来返済能力の無い低所得階層に住宅ローンを組ませたことが問題である」と金融機関の融資姿勢が問題にされていたが、これは的はずれな指摘である。米国の不動産金融の問題を考える時にもっと本質的な問題は、そのほとんどがノンリコース（非遡及型）のローンであったということだ。
ノンリコースローンは、日本でも５年前ぐらいから急速に普及が進んだが、通常の貸し付け（リコースローン）は、債務者が無限責任を負うのに対し、ノンリコースローンの場合は、返済の原資となる財産（責任財産）が限定されているのが特徴だ。例えば、一般的な銀行融資（リコースローン）でビルを建てた場合、ビル経営が破綻し、ビル自体の不動産価格も下落し、担保物件を売却しても債務が返済できなくなったような場合、そのビルオーナー（債務者）は、他の資産を売り払っても借金を返済しなくてはならない。一方、ノンリコースローンの場合は、物件自体（責任財産）の範囲を超えて、責任が遡及（リコース）されることがないので、担保物件を失えばそれで終わりである。その分、資金の貸し手のリスクが高まるのだが、物件の収益性の評価を正確に行い、リスクプレミアムを金利に織り込むことによって、債務者に無限責任を負わせなくても融資が可能となった。つまり、債務者の返済能力ではなく、物件の収益性のみを担保にしたのが、ノンリコースローンというわけだ。だから、サブプライムローンのことも、返済能力の低い人々に融資したことが問題なのではなく、そもそも返済能力を問題としないやり方で、不動産に融資を実行するノンリコースローンがこれだけ拡大、蔓延してしまったことこそが破綻の根本要因になったといえる。

ノンリコースローンの拡大がまねいたモラル・ハザード

このノンリコースローンと、先述したＨＥＬ（ホーム・エクイティ・ローン）が組み合わさると、資金の借り手のモラルハザートがどうしたって生じるだろう。家を購入して住宅ローンと一緒にＨＥＬを組みさえすれば、ついでにクルマを買い、大型テレビも買うことができた。住宅価格が上昇するにつれ、ＨＥＬの融資枠も広がる、もしも、ローンを返しきれなくなっても、その場合は、家を手放せばよいだけなのだから欲望に歯止めがかけにくい。
金融機関もノンリコースローンという麻薬にとりつかれた。貸し出し債権をまとめてフレディマック、ファニーメイなどの住宅公社が買い取って証券化してくれるので、見かけ上、融資に伴うリスクをとる必要が無くなった。昔のように、ローンの貸し付け先の破綻を心配して夜も眠れずに悩んだり、借金の取り立てに苦労することもない。

かくして、米国の住宅バブルは、市場の透明性と自己責任という美名のもと、最新の金融テクノロジーとそれを担う巨大投資銀行という華々しいプレイヤーが表舞台で活躍する裏側で、じわじわと癌のように膨らんでいった。そして、その癌は破裂し、既にグローバル経済というネットワークという血管を通じて世界経済の全身に転移してしまった。

癌細胞と化したのは２．２兆ドル（２３５兆円）以上？

現在、世界経済が直面している問題とは、癌細胞のように世界中に転移した住宅ローン債権を組み込んだ証券化商品が、金融の流れを滞らせ、巨大な信用収縮が始まっていることだ。これらの流動性が低下した金融商品を金融機関から分離する枠組みの創設などが、米政府では検討されているようだが、果たして可能だろうか。今後は間違いなく、その転移した癌を分離する外科手術によって、多くの金融機関や企業が倒れるだろう。サブプライムローン（１．３兆ドル）、ＨＥＬ（０．９兆ドル）の残高を合わせただけで、２，２兆ドル（約２３５兆円）の巨大な金額に達する。実際に影響を被っているのは、こうした住宅ローン債権が組み込まれた金融派生商品、ファンド全体なわけだから、この金額のさらに何倍、あるいは何十倍かになるのだろう。

経済門外漢の私は、過剰流動性やバブルとは、オイルマネー、ジャパンマネーなどと呼ばれることからも行き場のなくなった余剰マネーのことを指すのだと思っていた。ところが、知人の経済専門家から、それは違うということを教えられた。
現在の世界経済で問題になっている過剰流動性とは、「金余り」というような言葉で表現されるリアルマネーのことをさすのではない。そのリアルマネーをレバレッジ（梃子）にして膨れ上がる信用創造のプロセスそのもののことをさす。とすれば、現在、われわれが立ち会っているのは、過剰流動性＝信用創造システムそのものの崩壊に他ならないと考えるべきだろう。

昔、子供の頃読んだ本に、「アラジンの魔法のランプ」という話があった。
魔法使いから貰ったランプをこすると、大男が現れて、主人公のアラジンの願いをなんでも叶えてくれる。
バブルとは、このアラジンのランプの大男にも似て、人々の欲望に次々と応え、富や財宝をもたらしてくれるのだが、さらに願い事を頼もうとすると、二度と現れてこない。
そして、人々は今まで自分の言うことを何でも叶えてくれる大男だったと思っていたのは、実は、実体のない煙だったことを悟るのだ。
昔読んだ、その話は、子供向けだったので、結末は確かハッピーエンドだったと思うが、われわれが巻き込まれているバブルの物語にハッピーエンドはあるのだろうか。

（カトラー）

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